【中金固收·信用】境外债券回购是如何操作的?

作者

张烁文分析员,SAC执业证书编号:S0080519110004  SFC CERef:BPL705

分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007SFC CE Ref: BBP876

摘要

一、境外债券回购基本情况

债券回购是境外常见的负债管理方式之一,可分为要约回购和公开市场债券回购

Ø境外发行人常见的负债管理方式主要包括债券交换要约、债券回购及征求同意,债券回购又可分为要约回购和公开市场债券回购。要约回购指的是公司向所有债券持有人发出要约部分或全部回购公司存量债券。公开市场债券回购指公司在公开市场自行通过二级交易回购公司存量债券,回购价格通常为目前市场二级交易价格或买卖双方协议价格。

Ø与要约回购不同,公开市场债券回购为公司在二级市场自行的回购行为,回购金额也通常较小,公司一般小部分回购而不能同时与大部分投资者沟通,当回购债券达到一定比例时需进行公开披露,且公开市场回购可由发行人自行选择时间立即实施。而要约回购由于向所有债券持有人发出要约,因此可以回购较大金额,但也耗时较长需要有一定的要约开放期限并获得投资者的同意才能执行。

Ø其他两种负债管理方式包括交换要约和征求同意,其中交换要约(债券置换)具体指的是公司向投资者发出要约将现有债券按一定比例置换为新债券,新债券的期限和票息等条款可发生改变。公司通常向全体持有人发出债券置换要约,投资者可根据自身需求和发行人风险评估选择是否接受交换要约,交换期结束后,接受交换要约的投资者按此前规定的置换比例获得新债券,不接受交换要约的投资者则持有原有债券并以原债券条款的到期日兑付。征求同意则是指公司向市场宣布征求同意修改现有债券条款,通常在公司希望修改一些债券的条款但不想回购债券时发出,如果达到最低的参与率,整笔债券将以新条款进行修改,而不限于接受征求同意的那部分债券。在不同的需求和市场环境下,公司可选择不同的方案来进行相应的负债管理,也可将不同负债管理方案结合实施。

境外债券回购尤其是要约收购的法律适用通常需考虑美国联邦证券法、上市场所上市规则及债券文件适用法律等

Ø按照美国联邦证券法规,债券要约回购适用于美国《1934年证券交易法》下SECRegulation 14E中的规定,需要给与一定期限的最低要约开放期且不得基于重大非公开信息。1)首先,从定义来看,根据美国韦尔曼案判例及金杜律所解读,在判断一项证券购买是否构成需遵守《交易法》相关规定的要约收购时,法院现在通常会采用韦尔曼案中发展出的要素判断标准:是否针对出售目标证券开展积极而广泛的劝诱宣传;是否针对发行人数额较大的已发行证券进行劝诱出售;要约是否包含高于证券现行市场价格的溢价;要约条款是否没有谈判空间;回购是否以收购固定数量的证券为条件;要约是否仅在有限的时间内开放等。通过以上判定标准可以看到,发行人自身在公开市场购买债券或私下协商购买债券由于未开展积极广泛的劝诱宣传、没有要约时间限制等而不属于要约回购的范围,从而也不适用于SEC 14E的条例规定。另一判例为汉森案判例,主要采取整体情况检验的判定标准,主要看整体的法定目的而不是看个别要素。不过以上韦尔曼案判例和汉森案判例中的判断标准是在股票要约背景中诞生和发展,尚未有明确判例表明其适用于债券要约回购,目前仍更多为理论阶段。(2)如果发行人对达到一定比例的美国债券投资者发起要约回购,那么则可能需遵循SEC 14条例规定,包括但不限于:回购要约从启动之日起应有20个工作日的最低要约开放期(如果采用简短要约程序,则为5个工作日);如果要约要素如回购价格、回购债券金额等发生变动,应自发出变动通知日起至少10个工作日保持公开;要约回购结束应及时支付对价;交易不得存在有基于重大非公开信息的情况等,即仅内部人士知晓而投资者并不知晓但影响债券价值判断的重要信息,任何要约收购相关的欺诈或操纵等均属违法。(3)虽然中资美元债由于总体的美国债券投资者持有比例不算很高因而可以一定程度降低以上美国联邦证券法规的适用性,但债券初始发行根据美国1933年《证券法》的144A规则和Reg S规则进行,且初始发行后可能部分由美国债券投资者持有,因此谨慎来看也可能适用于美国联邦证券法规对要约回购的规定。

Ø由于债券在不同交易场所发行上市,因此还需符合相关上市交易所的规则。对于在香港发行的或在香港以外市场发行的但在香港进行交易的债券,通常需符合香港《证券和期货条例》的法规。要约回购需要发布公告,且要约期至少5个工作日。从实际操作流程来看,根据律所的总结,主要包括四个阶段:(1)项目准备期:发行人委任第三方中介,以及开展文件准备工作;起草要约收购备忘录和其他交易文件;发行人和交易管理人协商并确定最终的债券收购价;发行人和交易管理人协商是否设有收购上限金额(可晚于宣布交易日,但在要约截止日前确定);(2)宣布交易:通过清算行电子系统向债券持有人分发要约收购备忘录和公告;在要约收购网站和(如果债券在交易所上市)相关交易所的网站上发布要约收购备忘录和公告;发行人签署交易管理人协议、要约代理协议、信息和制表代理协议;如果发行人确定设有收购上限金额,则需要在截止日前发布公告;(3)要约收购截止:基于需要给予债券持有人足够的考虑时间,以及清算行电子系统接收债券持有人的指示需要一定时间,要约期一般会设为至少5个工作日;发行人公告要约收购结果;(4)交割日:发行人向接受要约收购的债券持有人支付收购价;发行人公告交割完成。

Ø除以上适用的法律法规外,要约回购还需考虑债券发行文件中的适用法律和相关条款规定。境外发行文件常见的适用法律为英国法(通常适用于依据Reg S向美国境外投资者进行的投资级债券发行交易)和纽约法(通常适用于144A规则的发行或高收益债券发行),这当中可能对债券投资者的表决权等进行约定或在部分情况下豁免,例如部分情况下发行人回购的债券可能不具有表决权。

要约回购方需向全体持有人发出要约并给出回购价格和回购金额等基本要约要素,部分收购要约以新债券的成功发行作为先决条件。发行人通常为节省融资成本或提振市场信心而开展回购。为了提升参与率,实际操作中可能修改条款、延长参与期,或者给予早鸟奖励

Ø在境外债券要约回购的实操中,要约回购方应向全体债券持有人发出要约公开回购公司存量债券,并通常需要向市场宣布回购价格及预期接纳金额,公司可在公布要约回购的同时宣布发行新债券,以新债券发行所得资金回购债券,如果要约回购的参与率不高,公司也可考虑修改回购的条款要素或延长回购参与期。部分时候发行人为鼓励投资者参与,可能在早期的要约回购中给予早鸟奖励,这一操作也较为常见于债券置换等其他负债管理方式。

Ø部分收购要约以新债券的成功发行作为先决条件。从实践来看,不少境外发行人在宣布债券回购要约的同时宣布发行新债券作为收购要约的同步新资金(concurrent new money),新融资资金将作为回购要约的部分或全部资金来源,这当中部分发行人会将新债券的成功发行作为回购要约的先决条件,即新债券得以成功发行才能进行回购要约,因而这部分回购要约就受限于新融资条件的达成(new financing condition),

Ø对于发行人而言,采取要约回购的主要动力主要在于:一方面是在市场收益率下降时,公司回购旧债从而以更低的成本进行融资来节省融资开支,另一方面如果公司债券在二级市场遭到抛售,公司亦可通过要约回购方式来提振公开市场信心,或在债券二级交易价格低于面值时,以低于面值的价格回购而节省总体的偿还成本。公开市场债券回购目的也是较为类似的,发行人通过在公开市场进行债券回购来节省融资成本,尤其是公开市场价格较低时,公开市场债券回购虽为发行人自行回购而不是向全体债券投资者发起,但达到一定比例也需进行披露,根据不同上市地对发行人的披露要求可能有所不同,通常而言,发行人公开市场债券回购金额超过存量债券的10%的比例需进行披露。

对于已陷入债务困境的发行人,如果债券回购安排显著弱于原有债券条款,可能触发评级意义上的困境债券置换。

Ø根据惠誉评级标准,对于是否构成困境债券置换,惠誉主要进行两项测试:其一,新的债务安排相对于原有债券是否有实质性削减;其二,发起此项债务安排是否为公司避免债券违约的必要之举,二者如果同时满足则构成广义的困境债券置换。根据标普评级标准,是否构成困境债券置换主要取决于新债务安排下投资者所获价值是否低于原有债券以及如果没有此新债务安排公司存在现实违约的可能性,之所以需满足第二个条件主要是由于部分发行人可能因市场利率环境发生变动或其他技术层面原因而非迫于现实违约的可能性提出新的债务安排。受评发行人如有类似困境债券置换要约发出,评级公司通常会根据其评级标准评定是否构成困境债务置换,从而可能采取相应评级行动。

Ø要约回购和公开市场债券回购是否构成困境债务置换均适用于以上总体原则。(1)债券置换构成困境债务置换条件:根据惠誉评级标准,债券置换下新债券条款发生实质性削减:包括本金削减;利息削减;期限延长;现金支付转为实物支付或其他非现金支付方式(Pay-in-kindPIK);债转股或其他混合资本工具;接受交换要约以将现有债券更改为不利于持有人的条款为先决条件。发起此项债务安排是否为公司避免债券违约的必要之举。(2)要约回购构成困境债务置换条件:根据惠誉评级标准,低于面值进行折价要约回购的,且其他情况表明如果很大比例债权人不参与回购则很可能导致公司发生违约的,则为困境债务置换。(3)公开市场债券回购构成困境债务置换条件:根据标普评级标准,对于低于面值进行公开市场债券回购的,如果市场二级流动性较佳,公司匿名在二级市场直接回购的,标普则认为该行为与任何其他投资者在市场上购买的行为等同从而予以豁免,而如果公司直接或间接与投资者沟通以低于面值进行较大量的二级市场折价回购,标普则视为债务重组(debt restructuring)。

二、中资美元债的债券回购实践

从中资美元债的实践来看,2019年以来86%的要约回购价格在面值的100%及以上,折价回购价格通常在市价附近回购比例高低主要取决于回购价格、发行人违约风险和市场环境等因素

Ø2019-20202月底,中资美元债市场债券要约回购主要为民营地产高收益债,86%的要约回购价格在面值的100%或以上。根据部分可得的公开资料统计(数据来源为彭博和公司公告),2019年初-20212月底,中资美元债市场要约回购共涉及73笔债券。从要约回购的发行人来看,主要集中在民营高收益发行人,行业上以地产行业为主。从回购价格来看,境外债券的要约回购价格多在面值或面值以上,也即平价或溢价回购,同时最终回购价格也多在二级市场价格附近或以上。从可统计到的要约回购价格来看,2019年以来截至20212月底的要约回购债券支数中,大约86%的债券要约回购价格在面值或以上。例如,蓝光于今年1月开展对20213月到期存量债券的现金收购要约,要约购买价格为本金额的100.65%,除此之外应计利息为每1000美元本金额支付32.5亿美元,最终存量本金额的62%的持有人同意回购。

Ø天津物产和青海省投是此前的典型折价回购案例,折价回购价格通常在市价附近。虽然中资美元债的回购价格一般在面值的100%及以上,不过也有少数要约回购的价格在面值以下。例如,金轮天地于20201月发起收购要约,购买价为每1000美元本金额付款967.5美元(另加应计利息),即按面值的96.75%进行收购要约,这一购买价也基本在彼时二级市场交易价格附近,最终存量金额的11%持有人接受此收购要约。合众人寿于20204月发起对20219月到期存量美元债的要约回购,回购价格为本金额的86%(另加应计利息),最终回购比例约11%。水发兴业能源(原兴业太阳能)于20206月发起对202212月到期的面向美国境外的非美国投资者的现金购买要约,购买价为本金额的87%,最高接纳金额为7000万美元本金额(可调整),这一票据为违约后重组票据(公司此前透过协议重组安排将三笔违约债券置换为该笔新债券),截至届满日期,有效提交的票据本金总额为9078万美元,这一金额超出了原本设定的7000万美元最高接纳金额,不过要约方决定将最高接纳金额提高至9078万美元并全部接纳有效提交的票据,最终回购比例约23%

此外,典型的折价要约回购案例还包括天津物产和青海省投。其中,青海省投是由青海省发展投资有限公司作为要约回购方,对于2020222日到期、20217月到期和20213月到期的三笔债券,按本金额每1000美元计,要约购买价分别为411.9美元、367.5美元和367.5美元,即购买价为本金额的41.19%36.75%36.75%,回购价格基本在二级市场交易价格附近。投资者可选择提交其持有的部分或全部债券,要约人将以现金购买,持有人也可以选择不参与要约。回购要约不设上限,要约人将接纳所有有效提交,同时也不设下限,3笔要约相互独立不互为条件。最终回购要约获得本金总额54.05%的美元债券的有效提交和接纳,其中2020年债券获得56.1%本金的持有人接纳,20213月到期债券获得本金额33.3%持有人接纳,20217月到期债券获得本金额69.3%持有人接纳。

天津物产案例方面,20191122日,天津物产发布公告,针对4笔现有债券开始交换要约及/或现金回购要约。美元债持有人可以选择将债券按相应价格回售给津投资本,或者交换为津投资本新发行的美元债券。交换要约及回购要约皆不设上限。债券持有人可以仅参与交换要约,或者仅参与回购要约,或者通过分配其所持债券继参与前者也参与后者,或者两者均不参与。20191127日,公司宣布了美元债交换要约新票据的最终利率和回购要约的最终购买价,除永续债的回购价从面额的36%小幅上调至面额的37%,其余与初步利率和购买价相同,即天津物产的4笔美元债中,2019年、2020年、2022年到期和永续债的回购价格分别为66.73%57.28%53.08%37%,回购价格也基本在二级交易价格附近,期限越长的回购价格越低。交换要约方案中,债券本金交换比例为1:1,不过2019年、2020年和2022年到期债券期限分别延长至2024年、2026年和2029年到期债券,永续债(赎回日为20213月)期限也延长至2039年,同时票面利率由原债券的4.5%-5.8%大幅下调至0%-1.6%20191212日,天津物产公布要约结果,2019年、2020年、2022年到期和永续债的回购要约参与度分别为84%72%54%30%,交换要约参与度分别为9%12%21%40%。可以看到,除永续债外,其他品种多数投资者选择了现金折价回购方案。对于永续债投资者而言,回购价格37%较低,该笔永续债的回购要约参与率也仅30%。按前述的评级认定标准,已陷入债务困境的发行人进行折价回购,事实上就已触发评级意义上的困境债务。

Ø回购比例高低主要取决于回购价格、发行人违约风险、回收率和市场环境等因素,此外也与发行人公告的最高接纳金额有关。从影响回购比例的因素来看,主要与回购价格、发行人本身的违约风险和市场环境等因素有关。对于投资者而言,是否选择接受回购要约实际上是权衡接受的利弊、比较回购与不回购之间的差异。这一方面与回购要约条件相关,尤其回购价格要素,如果回购价格高于面值或高于市价、或给出早鸟奖励等,可能使得这笔回购较为划算从而提高投资者参与度,另一方面与发行人本身的违约风险和市场环境有关,如果发行人存在较高的违约风险、或因发行人自身原因和市场环境使得价格可能进一步下跌,投资者基于希望早日落袋为安从而减少后续债券的兑付风险、价格波动的不确定性并早日获取流动性,亦可能选择接受回购,以上因素往往也会结合考虑。相反的,如果发行人违约风险不大、回购价格不具有明显吸引力、市场波动性不高甚至利率存在趋势下行态势,考虑到不回购的兑付风险较低且回购可能的再投资风险较高,投资者也可能选择不接受回购。此外,对于困境债务情形,投资者可能还需考虑回购和不回购方案下的回收率情况。举例来说,361度于202114日宣布对20216月到期的存量美元债发起回购要约,回购价格为本金额的100%,即平价回购,回购要约宣布的当日该笔债券二级估值在净价92美元左右,由于回购价格明显高于市价且市场对361度的偿债能力存在担忧,此前标普也将公司主体评级下调至B-且展望负面,以上因素叠加使得公司在宣布回购要约后获得了大量投资者的参与,最终提交接受回购的金额超过了公司提出的1.383亿美元的最高接纳金额,因此按61%的比例系数接纳回购,回购金额占存量本金的52%。再比如,在20203月的市场波动较大时期,由于美元流动性较为稀缺、债券价格面临较大跌幅,当代置业、远景能源发起的平价现金回购要约均获得了80%以上的参与度。折价回购案例方面,前述的金轮天地采取的低于面值的折价回购最终回购比例为11%,提交回购金额也未达到要约的最高接受金额,可能反映这一回购价格与市价和发行人的违约风险权衡来看并不具有明显吸引力。此外,从天津物产和青海省投这类困境债务的案例来看,投资者可能需将回购的回收率与不回购的回收率进行比较,从最终较高的回购参与率来看,可能反映投资者对于已陷入债务困境且自身资产价值不高的发行人,参与要约可能相较优于最后破产清算的判断。另外,本文中计算的回购比例为回购金额/债券存量金额,由于回购存在最高接纳金额,因此回购比例也与最高接纳金额直接相关。

中资美元债发行人主要为节省融资成本、改善融资结构或提振市场信心而发起要约回购,或直接进行二级市场债券回购。

Ø从要约回购动机来看,中资美元债发行人多为节省融资成本、改善融资结构或提振市场信心。例如,20203月份因市场大幅波动调整、二级流动性较为稀缺、债券价格出现明显下挫时,不少地产发行人开始对债券发起要约回购或直接进行二级市场债券回购以提振市场信心和节省偿债成本。具体案例来看,2020312日当代置业宣布对2.49亿美元存量债券发起现金回购要约,购买价格为本金额的103%(另加应计利息),由于收购价明显高于二级市场价格,且彼时市场流动性严重稀缺,该笔回购要约大受投资者追捧,参与度高达95%,远超过1亿美元的最高接纳金额,此外,也有发行人如融创等直接通过二级市场公开债券回购的方式下场购买公司债券来提振信心并节省偿债成本。另外,为节省融资成本和改善融资结构,发行人也可能发起要约回购,例如2015-2016年时由于境内地产公司债发行放开且融资成本较低,不少发行人发起境外债券要约回购从而以更低成本在境内融资,再例如部分发行人通过新发的更低成本更长期限的债券来替换旧债,比如新城控股在今年1月对20214月和5月到期的两笔美元债发起现金收购要约,这两笔债券的票息分别为6.5%7.125%,要约回购价格分别为本金额的101%101.5%,公司同步发行5.25年期的较长期限新票据,票息为4.5%,以此新发行的融资成本更低、期限更长的债券来替换旧债从而节省融资成本并改善债券的期限结构。

Ø对于二级市场交易价格出现折价交易情形的,部分发行人可能选择直接进行二级市场债券回购以节省偿债成本同时提振市场信心除上述的20203月市场整体出现较大波动时期部分发行人下场回购外,近期也有不少发行人因自身负面因素发酵债券价格出现折价交易情形或遭遇抛售而开始进行二级市场债券回购。例如,云南省能源投资集团有限公司(云南能投)美元债价格近年以来出现较大波动,公司于202135日公布,201811月至今,公司(透过其附属公司)已从公开市场回购了本金额累计9230万美元的多笔存量美元债,其中3735万美元尚未注销,5495万美元已注销,其中202211月到期债券回购690万美元、202112月到期债券回购1560万美元、20238月到期债券回购200万美元、永续美元债回购445万美元、202111月到期债券也多次回购。蓝光于20212月价格发生较大波动,债券交易价格低于面值,公司此前也表示将于春节前后回购其将于2022年和2023年到期的3只美元债券的一部分。

从回购后债券价格表现来看,非折价的回购要约在公告日后五日利差均值较前五日利差均值多数表现平稳或收窄,或一定程度反映这类回购要约对利差表现可能具有一定积极作用,如果回购要约伴有同步新债发行时,新债的发行情况可能对利差有较为重要的影响,如若发行情况不佳,利差可能明显走扩。从更长时间段来看,回购要约利差表现主要与公司自身资质和信用环境等更为相关

Ø从回购后债券短期价格表现来看,以中资美元债2019年以来的要约回购案例的不完全统计,将宣布回购要约的前五日和后五日债券利差表现进行对比(这里剔除青海省投和天津物产的困境债务案例,之所以采用五日观察期主要由于简短要约回购通常从开始日到要约截止日为五个工作日),可以看到在宣布回购要约后的五日利差均值较此前五日利差均值多数呈现收窄或平稳,利差均值的收窄与本身债券将被部分回购后续偿债压力有所减轻并有发行人给出价格指引及当时的信用环境、公司基本面和再融资情况等因素可能都有关,不过或也一定程度反映这类回购要约对利差表现可能具有一定积极作用,尤其如果回购价格明显高于市价的。此外,回购要约伴有同步新债发行时,新债的发行情况可能也对利差有较为重要的影响。例如,2021125日富力地产宣布对20214月到期的8亿美元存量债券进行回购要约,回购价格为本金额的100.375%(另加应计利息),收购要约上限为4.5亿美元,公司同步宣布发行2.5年期的新债,在新债发行和回购要约同步宣布后,公司存量债价格显著走强,利差整体收缩200bp左右,或反映投资者认为公司再融资可能在边际转好。不过也有发行人宣布回购要约后债券利差走扩,例如2020923日华夏幸福宣布对202012月到期的9.2亿美元存量债券发起现金收购要约,收购价为本金额的100.4%(另加应计利息),公司同步宣布发行2年期美元新债,作为收购要约的同步新资金,公司表示这次要约旨在改善和延长华夏幸福的债务期限,要约资金来源包括新发行的募集资金及内部资金,收购要约受限于新融资条件的达成,不过新债发行成本偏高且发行时点不佳,使得虽然新债成功发行并成功进行了要约回购,但二级市场表现仍不佳,在宣布要约回购后五日债券利差均值走扩超过100bp

Ø从更长时间段来看,回购要约后更长时间的利差仍有可能走扩,利差表现主要与公司自身资质和信用环境等更为相关从更长时间段来看,债券利差表现与回购要约的相关性将明显下降,回购要约的边际影响也将减弱,后续债券利差表现更加与公司自身资质和信用环境等因素相关,因此后续利差仍有可能走扩,亦有可能继续收窄。例如,蓝光在202115日宣布进行要约回购,回购价格为本金额的100.65%,在宣布要约回购日后五日(含宣布要约当天)利差均值小幅收窄30bp左右,但此后1月底2月初开始公司存量债券价格大幅走低,2月第一周利差中枢大幅走扩640bp,表现较为承压,这主要与彼时在华夏幸福信用风险事件的影响下公司债券表现相对疲弱有关,因此从后续来看,债券价格的表现则主要取决于公司自身资质的变化和信用环境的变化等。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见2021310日中金固定收益研究发表的研究报告

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